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Actualidad

05/09/17

Estructuras de Financiamiento de las PYMES

Normalmente los estudios que explican sobre las estructuras de capital y formas de financiamiento óptimas se han desarrollado para las grandes empresas y los mercados de capitales desarrollados. El objetivo es ver qué pasa en las Pymes.
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Por Alfredo Calabrese
Contador, Presidente de Integrar SA

Nuestro empresario PYME –el de la Provincia de Entre Ríos-, es el típico multitasking, que además de aportar la visión, el liderazgo y la gestión de la organización en su conjunto, se involucra personalmente supervisando o liderando las áreas de operaciones y producción, comercialización, logística y distribución, cobranzas, pagos, recursos humanos, tecnología, finanzas, marketing, transformación digital, etcétera, etcétera.

Toda empresa –nueva o en marcha y en este último caso de acuerdo al ciclo de crecimiento que se encuentre transitando- necesita financiación, diferenciándose normalmente del tipo de financiación en cuanto a condiciones, formas de repago, inversores-financiadores-socios, pues el primer riesgo que evalúan los que van a financiar empresas es su antigüedad, el rubro o sector de la economía donde se desarrolla, la conformación jurídica, su historia crediticia, su equipo de trabajo, sus proyectos, destino del financiamiento o capital, etcétera, lo que abre un abanico importante de situaciones como para poder encauzar un único escenario para definir posibilidades o estructuras de financiamiento optimo.

Fuentes básicas de financiamiento
En General e históricamente existen dos fuentes básicas de financiamiento empresario a saber:
a) Deudas con o sin garantías específicas que otorgan derechos al acreedor, tienen vencimientos fijos, en algunos casos generan intereses (deducibles del impuesto a las ganancias), tiene prioridades de repago pero no implica control de la administración. Las fuentes externas de deuda se pueden clasificar en tres grupos: primero, los préstamos de instituciones financieras o emisión de instrumentos a negociarse en Mercados de Capitales institucionalizados (Cheques de Pago diferido Propio, Pagares, Obligaciones Negociables, Valores de Corto Plazo, entre los principales); segundo, los préstamos de individuos: en particular en nuestras PYMES, familiares, amigos o hasta los propios accionistas que realizan aportes vía endeudamiento (endeudamiento friendly). Y en tercer lugar, instituciones no financieras y el Estado. Son los pasivos operativos que se originan en los proveedores por compras, gastos o bienes de uso, salarios, cargas sociales, tasas e impuestos entre otros. Este tipo de endeudamiento es el que normalmente solventa el capital de trabajo, aunque en muchos casos las PYMES lo transforman en financiamiento sustituto de las instituciones financieras, tal cual ocurre particularmente con las deudas tributarias y de la Seguridad Social.
b) El Capital: se caracteriza por no tener vencimiento fijo, no permite la deducción de intereses a la compañía por el capital propio invertido, da derechos económicos (percepción de dividendos o utilidades a los accionistas o socios) y derechos políticos en cuanto a involucrarse en la administración de la empresa (existen formas jurídicas donde la participación en el capital otorga beneficios económicos pero no políticos a sus titulares). Esto origina fuentes de financiamiento internas que son la reinversión de utilidades y amortizaciones, y la posibilidad de ampliar el capital mediante el aporte de los socios actuales o incorporando nuevos socios a la empresa.
Es decir que históricamente la Situación Patrimonial de una compañía era como la que se muestra en el Gráfico 1.

Con posterioridad aparecieron otras estructuras más novedosas que incrementan las posibilidades de financiación y particularmente nombraría tres, que son las más usuales:
a) Los instrumentos estructurados: donde se aíslan activos líquidos de la empresa para transformarlos en vehículos independientes individuales o colectivos para generar liquidez, como la negociación de valores en carteras de terceros, cuentas a cobrar, pagares de terceros, etcétera, mediante mecanismos individuales de descuento de los mismos o vía factoring o vía la constitución de instrumentos colectivos como son los fideicomisos privados o financieros. En estos casos usualmente el acreedor evalúa el instrumento o el librador y no a la empresa que los negocia o los lleva a la oferta pública, atomizando los riesgos y, en teoría, a menores costos financieros.
b) El moderno concepto del financiamiento participativo o convertible en capital, que se verifica particularmente mediante la emisión de obligaciones negociables convertibles en acciones o en fideicomisos donde además de una tasa de interés se abona una participación en los resultados del negocio.
c) El leasing, de poca penetración en nuestro país pero muy utilizado en el mundo, donde se puede financiar la adquisición de bienes de capital mediante el pago de un alquiler con opción a compra, el cual tiene importantes beneficios tributarios.

O sea que ahora, la estructura Patrimonial podría mostrarse como en el Gráfico 2.

El nuevo concepto del Valor de la Compañía
Dentro de los múltiples paradigmas que se han ido modificando en el mundo de los negocios es la determinación del valor de las empresas. Históricamente valían por lo que tenían; luego fue evolucionando este concepto para valuarlas por lo que rinden y su capacidad de generar fondos y liquidez para reinvertir o pagar a sus accionistas; y actualmente está apareciendo una nueva valuación que no tiene en cuenta ninguna de estas dos sino el board de la compañía con capacidad de generar proyectos, y en particular aquellos disruptivos y no tradicionales.

Estructura de financiamiento óptima
El aspecto tributario es un tema importante para analizar la estructura de financiamiento óptima, es decir por qué usar capital propio y sus reinversiones, o por qué utilizar capital de terceros. Esa decisión implica un fuerte componente de planificación fiscal porque:
1) En nuestras normas tributarias es posible deducir el interés del capital ajeno y no el interés del capital propio.

2) En el contexto inflacionario nuestro, sin posibilidad de practicar ajuste por inflación impositivo, financiar activos monetarios y corrientes con patrimonio neto genera además de una pérdida real por inflación, el pago de impuestos por la participación que tengamos en el activo corriente de rubros que a los fines impositivos deben ser revaluados anualmente.

3) No existe diferenciación en cuanto a la determinación del impuesto a las ganancias si las utilidades liquidas y realizadas de la cia, sujetas al impuesto a las ganancias se reinvierten o se abonan dividendos (en ciertos países por ejemplo el impuesto a las ganancias es del 20% y por la porción que se distribuye a los accionistas se abona un 15% adicional).

4) La magnitud del Patrimonio Neto perteneciente a accionistas o titulares personas físicas, obliga a la empresa a actuar como responsable sustituto en el Impuesto a los bienes Personales.

5) Actualmente el único beneficio a la reinversión de utilidades –pero que también se puede acceder si se invierte con financiamiento de terceros- es por la deducción del 10% de las inversiones como pago a cuenta del impuesto a las ganancias que establece la Ley Pyme.

6) Antiguamente en la ley de Impuesto a las Ganancias existía un concepto de limitación a la deducción de intereses por infracapitalización, que castigaba a quienes se financiaban más con capital ajeno que con propio, pero este concepto fue derogado. Por supuesto que la infracapitalización puede tener efectos jurídicos hacia terceros.

7) Sí continua vigente en materia del Impuesto a las Ganancias lo que conocemos como impuesto de Igualación que puede originar limitaciones a la distribución de dividendos e incrementar la carga tributaria por la distribución en ciertas condiciones.

8) Evidentemente la estructura tributaria argentina, en una cuestión netamente de planeamiento fiscal (no de riesgo de negocio), prioriza o estimula la infracapitalización y que los accionistas inviertan sus fondos individualmente como personas físicas en activos financieros, cuyas tenencias no pagan bienes personales y sus rendimientos están exentos de IVA, Ingresos Brutos, Tasas Municipales y Ganancias.

El concepto de apalancamiento
El apalancamiento Público. Es muy conocido el concepto de cómo se apalancan los países cuando se mide la relación Deuda Externa sobre PBI. Hay países como la Argentina que este indicador es del 56% aproximadamente, pero otros, y algunos desarrollados, que tienen el doble de deuda sobre PBI. Por supuesto que no solo vale el indicador en sí mismo, sino qué tipo de deuda es, plazos, tasas, monedas de emisión y particularmente para qué se destino la misma, si fue para financiar infraestructura o superávits operativos. También en el aspecto público, que tiene que ver con los demás, es cuanto crece el PBI en relación al interés que paga la deuda.

El apalancamiento Financiero es muy común en el funcionamiento de los mercados de capitales y esencialmente es cuando un inversor expone dos o tres veces del capital que aporta. Por ejemplo, un inversor podría comprar activos por 1.000.000 de pesos e invertir solo 250.000 y cubrir la diferencia, o sea los 750.000 dando en garantía el 1.000.000 de activos adquiridos. En este escenario cómo quedaría su ecuación se muestra en el Gráfiico 3.

Por supuesto que el endeudamiento paga una tasa de interés, pero el inversor lo que estima es que el valor del activo –su cotización-, subirá mucho más en proporción que la tasa que abona, por lo cual está “apalancando” su inversión. Esto también se dispara mucho más en los mercados de futuros (por ejemplo se pueden operar 100.000 dólares inmovilizando 15.000), y ni hablar en el negocio de las opciones.

El apalancamiento empresario tiene múltiples factores para analizarlo pero en síntesis estaría estipulado que la tasa de costo del capital de tercero sea menor que el incremento de la producción y las ganancias que origina el activo que la inversión está financiando. A estos efectos es importante incluir en el análisis el tratamiento tributario y la estructura de activos, pasivos, endeudamiento y solvencia que tenga la compañía.

Las situaciones más frecuentes que vemos en las PYMES locales son las siguientes:
a) Intentar financiar su crecimiento solo con reinversión de utilidades. Esto ralentiza profundamente el crecimiento de la empresa.
b) Estructuras de financiamiento y de capital inadecuadas. Por ejemplo, financiando activos fijos con Pasivos Corrientes (vencimientos menores a un año). Financiando activos fijos que originaran resultados en varios periodos con reinversión de utilidades en lugar de estructurarlos con financiamiento de largo plazo. Capitales de trabajo permanentemente negativos por falta de análisis de los circuitos de cobranzas y pagos, lo que se traduce normalmente en fuertes endeudamientos tributarios, etcétera.
Un sector que históricamente creció con apalancamiento en nuestra provincia ha sido el sector agrícola, quienes en su momento, cuando las condiciones lo permitían, aplicaban el pago casi total de su inversión a la cosecha. Hoy esta ecuación se ha reducido bastante pero igualmente sigue siendo uno de los sectores mas apalancados de la economía provincial. De ser posible difieren el pago del arrendamiento, semillas, agroquímicos, fertilizantes, laboreos, fletes y la mayoría de los gastos, a pagar al momento de la cosecha, o sea que están apalancando gran parte de su inversión.
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